市场在今天出现小幅调整。对于A股来说，这是因为昨晚有关光模块的报道被揭穿为假消息，市场有回吐获利的需求。新X盛的股价下跌超过3%，几乎抹去昨日涨幅，而中际的港股在早盘上涨4个点后最终收盘则下跌约4%，继续让人心惊胆战。然而，真正值得关注的却是海外市场的波动。上周我们讨论过日元加息及其引发的海外长期利率飙升的风险，今天这一风险已经初步显现。
我们将进一步探讨这一主题，并就美国国债、股市、黄金、科技行业以及投资节奏提出一些清晰的观点，确保内容具有实用性，便于大家收藏和分享。首先，昨天是韩国的休市，而昨晚美国股市中的存储板块表现强劲，因此SK海力士今天高开近8%。但在上午10点后，全球市场开始回落，韩国综指、日经225、纳指100期货和现货黄金几乎同时走弱。在我撰写本文时，美国股市低开，费城半导体指数跌幅超过3%。
直接的触发因素很简单——今天是美伊60天停火协议到期的日子，但两国都未表示续期，导致局势紧张，油价短暂上涨。此时，新闻中出现了一条引人注目的简讯——美国30年期国债收益率创下了自2007年以来的新高，同时中国10年期国债期货也达到了历史新高（这与我们昨晚提到的，国内10年期活跃券收益率持续走低相对应）。我们经常提到的当前海内外利率周期错位在此刻显现出其实际影响，这就是高利率与低利率之间的博弈。
海外长端利率风险正在加剧。全球主要经济体的30年国债最新点位显示，除了中国外，其他国家的利率都创下了至少15年来的新高，尤其是日本更是达到了历史更高水平。美银刚刚发布的8月份全球基金经理调查报告显示，从风险的角度来看，全球基金经理认为AI泡沫是头号风险（占32%），而债券收益率无序上升排在第二位（27%）。
关于海外利率上涨，我们可以归结为两个问题。首先是“为什么”大幅上升，其次是“如何”进行应对。先来看第一个问题，为什么海外利率大幅上涨？与其将视线扩展到各个国家，不如专注于美国。如果我们认为美元体系仍在主导全球金融秩序，那么事实上，除了极少数国家外，大多数国家的中央银行实际上都受到美联储的影响。当我们讨论日元危机时，提到日元贬值的本质逻辑在于美债收益率的上升导致日元与美元的利差扩大，进一步加剧了资本流向美元的趋势，迫使日本央行加快加息，以改变贬值预期。
因此，美债收益率的持续上升应该归结为两个方面。短期美债收益率近期呈平稳甚至下行趋势，由于其与美国政策利率挂钩，目前的2年期美债收益率（4.17%）已经超过政策利率范围（3.5%-3.75%），市场已经在预期加息。如果加息的可能性降低，短期美债收益率会调整回落，向政策利率靠拢，因此短期问题不大。而长期来说，问题相对严重，10年期美债收益率突破4.7%（而在美伊开战前仅有4%），30年期的收益率更是创下自2008年金融危机以来的新高。
长端收益率上升可以总结为四个因素。首先，市场对美国财政可持续性的质疑加剧。美国2026年财政赤字将占GDP的5.8%，而过去50年的平均水平为3.8%。仅仅今年，美债利息就超过1万亿美元，占GDP的3.3%，如果按照目前利率水平推算，10年后国债利息可能超过2万亿美元，赤字越高，发债越多，投资者要求的风险溢价也相应提高，形成负反馈，导致美国财政部只能依赖短期利率较低的短期债务进行续发，长期债务的发行面临压力——预计2026年短期国债净增量将超过8000亿美元，是25年的两倍多。
其次，尽管短期内通胀韧性问题不那么重要。第三，美元信用下降及全球央行储备货币的多元化成为问题。例如，诸如东大这样的机构加速增持黄金，降低对美债的需求，尽管从表面上看，外国投资者对美债的持有量小幅增加，但结构变化却很明显——对央行而言，对价格不太敏感，为了投资便宜利率的债券，他们会直接购买长期美债，但对非央行投资者而言，收益率、汇率和套期保值成本都非常重要，面对长端债券波动较大和未来不确定性，他们更倾向于购买短期债券，导致长期美债需求下降。最后，近期的变化是科技巨头们的自由现金流已被耗尽，开始通过发债来筹集资金，而这些机构对债务滚动的风险感到担忧，因此他们倾向于发行长期债务，这进一步推高了长端债券的供应，产生了两个结果：一是科技巨头自身的债券信用利差不断扩大；二是对于机构投资者来说，如果科技巨头给出的信用利差足够诱人，他们宁愿投资企业债务而不选择美债。
